特斯拉核心竞争力及投资价值分析报告

1、特斯拉——全球豪华纯电动领军车企

特斯拉（TSLA.O）成立于 2003 年，2010 年 6 月在纳斯达克上市（其中，CEO--Elon Musk 持股比例约 22%）。

从业务结构来看，特斯拉涵盖汽车业务（包括汽车销售与租赁）、能源生产及储备、以及其他相关服务业务；其中，2019 年前三季汽车业务的收入占比约 84.1%（vs. 能源生产及储备约 6.4%、以及其他相关服务业务约 9.6%）。

从业务模式来看，特斯拉在产品交付方面采取订单制生产，有利于直接对接市场/库存有效管理；在门店方面采取直营模式，免去了经销商返点等；在充电方面拥有全球近 1.5 万个超级充电桩，有利于充电的便利性。同时，特斯拉还提供汽车租赁/保值回购等服务，有利于拓宽市场需求面。

从收入结构来看，特斯拉当前业务重心仍在美国市场（2019 年前三季美国的收入占比约 52.0% vs. 中国约 12.4%、以及其他国家及地区约 35.6%）。

从其聚焦的汽车业务来看，特斯拉现有主力车型包括 Model S/X 与 Model 3、以及规划上市的 Model Y等；其中，2019 年前三季 Model 3 累计交付量约20.8 万辆（占比约 81.5%，vs. Model S/X 累计交付量约 4.7 万辆）。此外，在整车产能规划方面，公司现有产能包括加州弗里蒙特约 44 万辆/年（Model3 约 35 万辆/年）、以及即将投产的上海工厂（初期规划产能约 15 万辆/年）。

特斯拉业务模式、以及长期投资价值的核心在于：1）公司的核心竞争优势分析（尤其在传统豪车车企逐步加大新能源车型投放/市场竞争加剧的趋势下，特斯拉竞争优势能否延续）；2）优势能否转换为销量；3）销量能否驱动盈利（扭亏为盈）；4）盈利能否带来自由现金流改善。

我们分析：

1）全球新能源汽车市场处于快速增长阶段；其中，具有核心竞争优势的车企有望从行业增长与其市占率同步上升的过程中受益。

2）作为全球领军新能源车企，特斯拉的核心竞争优势在于其动力电池 BMS系统、以及 Autopilot 自动驾驶技术；鉴于其长期的技术孵化与积累、成本优势、以及较高残值对应的品牌定位，预计特斯拉的竞争优势有望延续。

3）鉴于产能规划与爬坡，预计 2018-2022E 特斯拉有望实现约 34%销量年复合增长（预计 2018-2022E 全球市占率有望上升 3.6 个百分点）。

4）预计 Model 3 国产有望成为盈利向好的催化剂（我们从定价、以及成本分拆/费用压缩的角度进行测算，预计 Model 3 国产车型毛利率或达 30%+，EBIT 利润率或达 20%+）。

5）预计在盈利/经营改善的驱动下，自由现金流也有望逐步改善。

2、竞争优势分析

2018 年特斯拉位居全球新能源汽车销量第一（约 24.5 万辆，市占率约12.2%）；其中，Model 3 市占率约 7.2%，为全球最畅销新能源车型。而从定价角度来看，Model 3 相较全球销量排名前 20 的其他品牌车型官方指导平均价高约 75%；鉴于各国的补贴扶持，预计Model 3的最高溢价或达 100%+。

这主要得益于其新能源车型的性能优势、以及品牌优势。我们判断，特斯拉在 BMS 系统、以及自动驾驶等技术方面具有明显的竞争力；此外，较高的车型保值率也进一步抬升了其品牌价值。鉴于其在相关核心领域的长期技术积累、以及成本控制，预计特斯拉的竞争优势有望延续。

我们将分别从新能源车型核心关键零配件的动力电池系统（包括电芯与电池PACK、PACK 平台/电池容量、整备质量与 BMS 效率/吨百公里耗电等方面）、智能驾驶技术、以及品牌定价（保值率）与成本等角度进行分析。

2.1、核心零配件--动力电池系统

动力电池系统是新能源车型的核心零配件，主要包括单体电芯（由正负极材料/电解液/隔膜等组成）、电池组 PACK（由多个单体电芯集成而成电池组）、以及 BMS 电池管理系统（通过采集/主控/信息模块分别对电池状态/能量控制/信息进行监控管理）。

全球来看，目前车型性能（续航里程）仍是消费者对是否购买新能源车型的最大考量因素。而影响续航里程的核心指标（对应的零配件与相关技术）则分别包括电池组 PACK 能量密度（电芯/集成效率）、电池组容量（PACK平台）、吨百公里耗电（整备质量/BMS 系统）；我们将分别进行分拆分析。

电池组PACK 能量密度

单体电池电芯与其集成效率，两者共同影响电池组 PACK 能量密度。

1）电芯

从目前单体电芯的技术分类来看，主要包括圆柱、软包、以及方形。其中，圆柱的优势在于较高生产效率/较低生产成本（vs. 软包的较高单体电芯能量密度与安全性，方形的较长使用周期），而圆柱的劣势则主要包括相对较低单体电芯能量密度与安全性（vs. 软包与方形的较低生产效率/较高生产成本、以及方形的相对较低单体电芯能量密度与安全性）。

特斯拉采用圆柱电芯，其主要供应商为松下。虽然圆柱的单体电芯能量密度普遍相对落后于软包，但各大供应商的技术性能仍有差异（松下的圆柱单体电芯能量密度依然全球领先）；此外，特斯拉或持续在此领域进行技术突破（全新技术对应的单体电芯能量密度与成本或在model3的 21700电芯基础上有进一步改善）。

从未来发展趋势来看，预计技术路线持续升级或导致 2020E 软包/方形的单体电芯能量密度逐步提升（或与松下圆柱基本持平）；即使特斯拉新工艺导致的单体电芯能量密度进一步改善，但考虑到其他技术路径的同步升级，预计特斯拉圆柱相比软包/方形的长期优势差距或并不会特别显著。

此外，电池组 PACK 性能也由多方面因素（包括 PACK 集成等）共同决定。

2）PACK 集成效率

从电池组 PACK 角度来看，圆柱单体电芯的特性导致其电池组较低的集成效率（即使特斯拉单体电芯能量密度占优，但圆柱较低的 PACK 集成效率依然导致其电池组 PACK 能量密度与其他车型相比略高或相近）。

我们判断，虽然特斯拉采用的单体电芯（松下圆柱）能量密度全球领先、且在技术升级的驱动下，趋势有望延续；但预计单体电芯并不为特斯拉的核心竞争优势。主要由于：1）单体电芯（圆形/软包/方形）的技术路径尚未有最终定论，各自都存在优劣势。2）考虑到其他技术路径的同步升级，预计特斯拉圆柱相比软包/方形的长期优势差距或并不会特别显著。3）圆柱单体电芯较低的电池组 PACK 集成效率相对拉低了其电池组 PACK 能量密度。

电池组容量--PACK 平台

除了电池组 PACK 能量密度之外，电池组容量（PACK 平台）也是决定车型性能（续航里程）差异的关键因素之一。

我们认为 PACK 平台的差异性或主要由市场定位/车型结构等因素导致。与传统燃油车企不同（动力系统/内部结构存在差异性），作为定位于豪华市场的新能源车企，特斯拉针对纯电动车型的结构特征进行 PACK 平台的全新打造（vs. 传统车企为保留燃油版车型对应的新能源版车型结构，导致其电池组 PACK 平台形状相对较不规则/电池组容量较低）。

我们判断，1）其他车企（尤其造车新势力等车企）或仿效特斯拉的电池组PACK 平台，预计 PACK 平台并不为特斯拉的核心竞争优势。2）虽然 PACK平台的改建（电池数量增加对应电池组容量增加）可相应延长续航里程，但由于其对应的电池重量也在相应增加（消耗相对应的电动能）；因此，我们预计除了电池组 PACK 能量密度以及 PACK 平台之外，整备质量（轻量化）、以及 BMS 系统等也共同决定着续航里程。

吨百公里耗电

吨百公里耗电，由整备质量、以及 BMS 系统这两方面因素共同影响。

1）整备质量（轻量化）

电动化与轻量化互相结合；我们预计新能源整车重量每减少 10%，其纯电动续航里程有望延长至 1.1x（增加 10%）。

从原材料角度来看，铝材料相比传统普通钢材的车身重量减轻约 40%，高强度钢相比传统普通钢材的车身重量减轻约 11%。特斯拉采用铝材料、以及高强度钢与铝材料相结合的方式，预计对应的车身减重比例可达 15%-40%（相应的续航里程增加幅度约 5%）。

鉴于车企（包括传统车企、以及造车新势力等）或逐步加大高强度钢/铝材料等轻量化的应用，预计 BMS 系统或为续航里程等性能的核心关键技术。

2）BMS 电池管理系统

BMS 系统涉及三大模块；其中，采集、主控、以及信息模块分别对应电池状态监控、电量/热量等能量控制管理、以及信息管理。BMS 以增强电池组能量管理效率为核心，通过对电池充放电（包括避免过充/过放/过热等）、以及能量与信息管理，在提升动力电池整体性能（均衡改善不一致性）的同时，实时监测车辆运行过程中动力电池组的状态变化，从而延长续航里程。

我们判断，1）其他车企（包括传统车企、以及造车新势力等）或加大铝材料与高强度钢等应用比例，预计轻量化并不为特斯拉的核心竞争优势；2）与其他车型性能相比，预计特斯拉较高的续航里程与电池性能或主要由于其全球领先的 BMS 电池管理系统（有效通过电池/能量/信息管理，提升电池一致性与续航里程），预计 BMS 系统将为特斯拉长期核心竞争力。

通过对不同车型的各项性能、以及核心零配件动力电池组的各项参数比较，我们判断，特斯拉在单体电芯/PACK 平台/轻量化等方面占优且单体电芯的优势有望延续，但鉴于电芯领域不同技术路径的同步升级、以及其他车企的新能源车型投入力度加大（包括 PACK 平台优化/轻量化占比提升等），预计特斯拉的长期核心竞争力或在于 BMS 电池管理系统。

2.2、驾驶体验--智能驾驶技术

智能辅助驾驶系统涵盖三个方面，分别为 1）感知层，通过传感器（包括车载摄像头/超声波雷达/毫米波雷达/激光雷达等）感知车身周围环境；2）决策层，通过感知层收集的信息作出相应的决策（涉及芯片/算法，以传统芯片供应商与初创科技类公司为主）；3）执行层，通过接收传感器的实时信息、以及芯片/算法得出的决策信号从而采取包括刹车/警示等在内的行车行动（以全球核心的一级零配件供应商为主）。

特斯拉主要通过 Autopilot 系统、以及 OTA（Over-the-Air）软件更新，逐步达到全自动驾驶的功能（当前可达到 L2+自动驾驶水平）。其中，1）Autopilot基于感知层/决策层/执行层的应用开发，可达到包括自动转向/自动跟车加速制动等功能；2）OTA 为通过移动通信空中接口对 SIM 卡数据及应用进行远程管理（可优化界面/改善安全性、以及导入全新功能逐步实现自动化驾驶）。

我们认为，智能辅助驾驶技术的核心在于决策层的芯片/算法。从其发展历程来看，特斯拉分别于 2016 年与 2019 年开始自主研发算法与芯片（vs. 全球其他车企的芯片聚焦于 Mobileye/英伟达）。

我们将分别从芯片、以及算法两个维度对特斯拉的智能驾驶技术进行分析。

芯片

数据处理能力是决定芯片性能的主要因素之一。特斯拉自主研发的芯片处理速度达到 2,300 帧/s（为英伟达 Drive PX2 芯片处理速度的 21x，为英伟达下一代 Drive Xavier 芯片处理速度的 7x）；主要得益于其较强的图像处理能力（AI/计算机视觉）、以及神经网络加速器等，带动其最大限度的利用传感器进行数据处理（大量真实数据信息测算），从而快速有效的得出行车决策。

算法

在芯片快速处理信息的基础上，其对应的行车决策则取决于算法结论。

1）特斯拉传感器硬件维持在 AP2.0 阶段，但通过收集路况数据等方面的算法更新，可优化/新增 ADAS 功能；2）根据 lexfridman 的测算，预计截止至2020/1/1 特斯拉搭载 Autopilot 总行驶里程或约 22 亿英里。

我们认为，算法对应不同情况下的路径规划取决于其行驶里程的积累、以及算法的更新迭代；预计特斯拉的算法仍处于全球领先水平（特斯拉的路测数据约占全行业总路测数据近 99%）。

我们分析，智能辅助驾驶技术的核心在于芯片/算法（决策层）；特斯拉在这两个领域有一定的先发优势、且已逐步切换至自主研发芯片/算法的阶段。鉴于其技术研发积累（芯片/算法自主可控）、以及成本优势，我们预计智能辅助驾驶技术也将成为特斯拉的长期核心竞争力。

2.3、成本优势

我们认为特斯拉的成本优势主要在于动力电池组（单体电芯）、以及智能驾驶采用的技术路径（传感器等）这两方面的成本压缩。

动力电池组的成本优势--单体电芯

新能源车型零配件的核心来自于动力电池组（原材料成本占比约 40%）。在动力电池组的单体电芯方面，由于特斯拉采用的圆柱电芯技术工艺相对成熟（良率较高/一致性较好），对应的电芯以及电池组 PACK 成本也相对较低（预计相对软包/方形或存在约 15%-20%的成本折价）。

此外，技术升级、正负极材料优化（正极钴材料占比减少等）、以及电池产能扩大（规模效应）仍有望驱动特斯拉的电芯与电池组 PACK 在性能持续改善的同时，其成本也将持续低于市场平均水平。

智能驾驶技术的成本优势--传感器

特斯拉在智能驾驶的决策层具有明显优势（芯片/算法自主研发且性能占优）；此外，公司也合理利用其决策层的优势，有效压缩感知层（传感器）成本。

从各项传感器的使用环境与信息收集角度来看，各有优劣势；其中，毫米波雷达/车载摄像头/超声波雷达的合计功能可达到等同于或高于激光雷达的水平。而从价格比较方面来看，毫米波雷达/车载摄像头/超声波雷达相较激光雷达存在明显折价。

特斯拉选择搭载较低成本的毫米波雷达/车载摄像头/超声波雷达，通过其在芯片/算法领域的优势，达到与搭载激光雷达相同或更佳的效果（vs. 其他车企搭载激光雷达的辅助驾驶功能），合理有效实现智能驾驶领域的成本压缩。

我们看好特斯拉在 BMS 电池管理系统、以及智能驾驶芯片/算法（决策层）的长期核心竞争力；预计单体电芯/电池组 PACK、以及智能驾驶传感器（感知层）的成本优势，或将进一步增强其市场竞争力。

2.4、品牌定位--残值优势

由于电池等性能衰退，新能源车型的保值率/残值普遍相对低于燃油车型（三年保值率约 28%-46% vs. 燃油车约 64%）。

然而，鉴于特斯拉全球领先的 BMS 电池管理系统（充放电深度与充电频率的有效管理），导致特斯拉的电池损耗相对较低（电池等性能衰退较慢，使用 4 年后的剩余可用电池占比依然高达 90%）。受益于此，特斯拉纯电动车型的保值率或与燃油车基本持平。

我们判断，较高的保值率/残值有望进一步稳固特斯拉的品牌定位；叠加其在动力电池（BMS 系统）与智能驾驶（芯片/算法）领域的长期核心竞争力、以及成本优势，看好特斯拉的长期发展趋势（预计竞争优势有望延续）。

3、核心竞争力驱动销量

3.1、销量/市占率或进一步改善

特斯拉定位于豪华纯电动车市场；由于当前主要豪华品牌新能源车型仍相对有限，我们从特斯拉与豪华品牌的传统燃油车型、以及新能源车型（包括规划上市新能源车型）性能两方面比较来判断其核心竞争力对应的销量趋势。

从特斯拉与豪华品牌的传统燃油车性能比较来看，1）鉴于电动能驱动的特性、以及特斯拉全球领先的 BMS 系统，Model 3 等主力车型在百公里加速度/最高车速等方面普遍优于同级别的豪华品牌燃油车；2）芯片/算法等技术的积累也导致特斯拉在智能驾驶领域明显占优。

从特斯拉与豪华品牌的新能源车型（包括未上市新能源车型）性能比较来看，特斯拉依然在与动力电池核心相关的续航里程、以及百公里加速度等方面占优；在智能驾驶领域方面，优势也依然显著。此外，Model 3 国产（进口关税消除/零配件国产化等）或导致特斯拉的价格优势逐步显现。

当前特斯拉在美国/欧洲中小型豪车（包括新能源与燃油车型）市场的市占率分别约 28.4%/8.2%；主要由于其性能表现、以及各国对新能源车型的扶持。我们判断，1）新能源车的核心在于电动化/智能化等；2）虽然行业竞争加剧（尤其豪华品牌车企陆续加快新能源车型上市节奏），但鉴于其在动力电池（BMS 系统）、以及智能驾驶（芯片/算法）领域的优势与积累，预计特斯拉的核心竞争力仍有望延续；3）Model 3 国产或带动特斯拉的价格优势逐步显现，我们看好公司长期销量前景（预计销量/市占率或进一步改善）。

3.2、销量前景预测

我们认为，特斯拉在具有核心竞争力及其对应的主力车型市场需求基础上，产能或成为销量爬坡快慢的另一主要因素。

从发布至交付周期来看，Model S/Model X 的发布至交付平均历时约 46 个月（发布至在华交付平均历时约 61 个月），Model 3/Model Y 的发布至交付平均历时约 16 个月（Model 3从发布至国产车型在华交付或历时约 45个月、从交付至国产车型在华交付或历时约 30 个月）。

我们判断，1）鉴于工厂（尤其上海工厂）产能爬坡，特斯拉从车型发布至交付（国产车型在华交付）的历时周期有望缩短；2）考虑到美国工厂产能与 Model Y爬坡趋势，我们预计 2021E 美国工厂或仍需扩产；3）我们预计Model Y 国产车型或于 4Q21E-1Q22E 在华交付（从交付至国产车型在华交付或历时约 15-20 个月），我们预计 2H21E 上海工厂或将扩产。

综合考虑特斯拉车型市场竞争力、产能、以及补贴退坡等因素（2020E 美国补贴取消/2021E 中国补贴或取消），我们预计 2019E-2022E 特斯拉全球交付量分别约 36.3 万辆/43.2 万辆/59.7 万辆/78.9 万辆（对应同比增速分别约47.7%/19.1%/38.2%/32.3%）；其中，预计 2020E-2022E Model 3 国产车型销量占比分别约 18.0%/19.1%/16.7%至 7.8 万辆/11.4 万辆/13.2 万辆，预计 2022E Model Y 国产车型销量占比约 9.1%至 7.2 万辆。

4、盈利趋势向好，Model 3 国产或为催化剂

3Q19 特斯拉实现 Non-GAAP 归母净利润约 3.4 亿美元，Non-GAAP 汽车业务毛利率约 24.0%，呈现业绩环比改善趋势。

我们看好 Model 3 国产驱动的公司盈利向好前景，我们将分别从其国产车型定价、以及成本分拆/费用压缩等角度，对 Model 3 国产车型的利润率进行敏感性分析。我们预计 Model 3 国产有望成为特斯拉盈利向好的催化剂。