海外动力电池三巨头财务报表解析（三星、松下、LGC）

业务结构：2018年三家电池业务营收占比为三星（76%，431亿元）>松下（33%，1807亿元）>LGC（23%，403亿元）。三星动力电池业务属性最纯，剩下为电子半导体，技术壁垒高、行业增速快，故整体PE估值最高，达到23倍。

客户结构：松下深度绑定特斯拉（2018年出货占比97%）。三星两大客户为宝马（56%）、大众（44%）。LGC主要客户包括通用、雷诺、现代、日产，CR3为72%。

动力电池出货： 2018年三家出货为松下（20.7Gwh）>LGC（7.4Gwh）>三星（3Gwh）；2018年三家电池业务营业利润率为三星（5.7%）>LGC（3.2%）>松下（1.9%）。整体来看，松下出货量领先，盈利稳定。三星与LGC因资本与研发投入大，出货量偏低，导致动力电池业务利润偏低。2017~2018年，因韩国政府大力投资发展储能电池并给予企业相应补贴，叠加储能市场需求爆发带来出货量的高速增长，三星SDI电池业务实现了扭亏为盈，其2018年利润率位列三家首位。

三费率：2018年三家三费率为松下（25%）>三星（15%）>LGC（11%）。松下折旧政策中机器设备折旧年限更短，并且职工薪酬更高，拉升了三费率。

研发费用率：该指标大致衡量潜在「技术增量」。2018年三家研发费用率为三星（6.6%，37亿元）>松下（6.1%，296亿元）>LGC（3.6%，62亿元）。

剔除商誉无形资产/总资产：该指标大致衡量「技术存量」与客户资源等其他「软实力」。2017年松下（5.2%）>LGC（3.6%） >三星SDI（1.9%）。

固定资产折旧率：2018年三家固资整体折旧率为松下（16.5%）>LGC（13.2%）>三星（13.0%）。对比三家折旧政策，松下整体的折旧年限最短。松下的高平均折旧率主要由机器设备折旧拉动。

存货周转率：2017年三家整体存货周转率为LGC（6.37次）>松下（6.29次）>三星SDI（6.11次），差距不大。

质保金占营收比：2017年三家整体质保金占比为三星SDI（2.17%）>松下（0.62%）>LGC（0.28%）。受2016.10.5三星手机电池爆炸门事件影响，2016年起三星产品质保金比例升高。

风险提示：海外竞争加剧，出货量不及预期

正文

1.1. 电池业务占比：三星>松下>LGC，三星因半导体业务享受整体相对最高PE估值

2018年三家电池业务营收占比为三星（76%，431亿元）>松下（33%，1807亿元）>LGC（23%，403亿元）。三星、松下、LGC分别专精于方形、圆柱、软包，三家技术路线各有所长。三星动力电池业务属性最纯，剩余业务为电子半导体，技术壁垒高、行业增速快，故整体PE估值相比三星与LGC更高，达到23倍。

1.2 动力电池工厂布局对比：集中于东亚、欧洲与北美洲

1.3. 下游客户对比：LGC客户结构最优，松下对单一客户依赖程度最高

松下对单一客户依赖程度最高。松下深度绑定特斯拉（2018年出货占比97%），三星两大客户为宝马（56%）、大众（44%）。LGC主要客户包括通用、雷诺、现代、日产，CR3为72%。

1.4. 电池业务营收：松下体量领先

2018年三家动力电池出货量为松下（20.7Gwh）>LGC（7.4Gwh）>三星（3Gwh）；2018年三家电池业务营业利润率为三星（5.7%）>LGC（3.2%）>松下（1.9%）。松下圆柱电池技术成熟，出货量处于领先地位。

1.5. 电池业务利润：松下-平稳>LGC-平稳>三星-波动

从2015~2018年电池业务营业利润率均值来看，松下（3.1%）>LGC（0.8%）>三星SDI（-9.7%）；从利润率稳定性来看，松下≈LGC>三星SDI。

2015~2016年三星与LGC动力业务资本与研发投入大，折旧摊销偏高，2016年三星动力折旧摊销占比营收9.2%，高于松下4.3%（LGC未披露电池业务折旧摊销）。同时三星与LGC动力电池出货量偏低，由此导致动力电池业务利润偏低。

2016年底，韩国政府计划投资270亿美元于包括ESS在内的可再生能源市场，同时韩国电力公司（KEPCO）与三星、LGC在内的韩国电池供应商积极合作，推动ESS发展。2017~2018年，因韩国政府大力投资发展储能电池并给予企业相应补贴，叠加储能市场需求爆发带来出货量的高速增长，三星SDI电池业务实现了扭亏为盈，其2018年利润率位列三家首位。

1.6. 期间费用率：LGC控费能力最优，三星规模效应显著摊薄三费

对比来看，三星动力电池出货量为三家最低，随着近年来出货量的迅速提升，规模效应显著摊薄了三费率。而松下与LGC或已达到了规模效应点，受益出货量提升效果不大。松下机器设备折旧年限最短（2~10年），并且相对职工薪酬较高，从而提升了其三费率。

注1：销售&管理费用方面，松下不包含研发费用，LGC仅包含开发支出，三星包含全部研发费用。

注2：财务费用率=Finance Cost/Revenue

1.7. 无形资产&研发：松下存量积累深厚，三星增量潜力最强

剔除商誉无形资产/总资产：该指标大致衡量「技术存量」与客户资源等其他「软实力」。根据近四年情况平均来看，松下>LGC >三星SDI。

研发费用率：该指标大致衡量潜在「技术增量」。根据近四年情况平均来看，三星SDI>松下>LGC。

1.8. 固定资产折旧率：松下>LGC>三星SDI

对比三家折旧政策，松下整体的折旧年限最短。厂房方面，松下（5~50年）=LGC（5~50年）>三星（10~60年）。机器设备方面，松下（2~10年）>三星（5~10年）>LGC（4~19年）。其中，松下机器设备折旧占比总折旧达到约50%，为折旧主力，因此带动了平均折旧率的提升。

注1：平均折旧率=2*当期计提折旧/（期初账面价值+期末账面价值）*100%，松下未披露2018年期末固定资产，因此只用期初固定资产额进行近似

注2：平均折旧年限=1/平均折旧率

1.9. 营运能力：存货周转差异较小，三星产品质保金比例最高

受2016.10.5三星手机电池爆炸门事件影响，2016年起三星产品质保金比例升高。