华域汽车深度报告（产品、技术、市场）
受益于平台化、模块化大趋势 ：华域汽车是我国零部件种类覆盖范围最广的零部件企 业，具有超强的集成化模块化能力。
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华域汽车核心竞争力主要有以下 4 点： ①受益于平台化、模块化大趋势 ：华域汽车是我国零部件种类覆盖范围最广的零部件企 业，具有超强的集成化模块化能力。在未来主机厂普遍模块化平台化的趋势下，华域这 种具有模块化集成化天然优势的企业将充分收益。 ②背靠上汽集团：凭借上汽和自身巨量研发资金投入，在众多新兴领域都保持行业领先， 将在电动化智能化大潮中进一步拉开与国内竞争对手的差距。华域为国内首家开发电动汽车底盘，首家量产毫米波雷达、扁铜线电机、热泵空调的公司。另外，上汽为其产品 搭载测试提供便利。 ③规模效应：华域很多种零部件市占率排名第一或第二，龙头具有规模优势、资金优势、 品牌优势，能够稳定供货，提供高质量产品。 ④各产品线协同：从研发层面，整合车灯、各类传感器、底盘、座舱电子等，做智能驾 驶系统解决方案。 以下主要介绍一下华域各业务板块的增长动力： ①内外饰业务：公司内外饰件等传统业务依托消费升级和技术升级，实现产品升级，焕 发新生机。传统内饰业务的增长主要来自内饰件的豪华化、智能化以及海外基地减亏。座椅整椅业务在消费升级和科技发展的推动下，汽车座椅结构往复杂化发展，功能越来 越多，越来越豪华。车灯业务受益前照灯 LED 升级，全资收购上海小糸之后加强成本管 控，净利率提升空间较大，同时可以开拓海外市场。 ②电动化业务：汽车电动化在全球范围展开，趋势不可逆转，增长确定性很强，而华域 汽车的电动化业务进行了全产业链布局（电池除外），这种全产业链优势具有唯一性。驱 动电机、电控、电驱动系统、电动空调压缩机、电空调与热管理系统、电池管理系统、 电池托盘、电子转向机、电子制动等公司均有涉及，国内汽车零部件企业的新能源汽车 零部件品类完全无法与华域相提并论。 ③智能化业务：目前全球自动驾驶发展阶段处于 L2，我国 ADAS 渗透率也较低，潜在发 展空间巨大。华域依托上汽在智能化方面独占鳌头。华域在毫米波雷达、车载摄像头、 360 度环视系统、E-Booster、智能驾驶主动感应系统等领域均有布局。目前公司 24GHz 和 77GHZ 毫米波雷达均实现量产，前视摄像头完成综合工况道路验证测试，E-Booster 成功获得了北汽新能源、比亚迪的项目定点。 ④轻量化业务：轻量化是降低汽车油耗和污染物排放、提升纯电动车续航里程的重要手 段。华域全资子公司汇众汽车主导底盘轻量化，底盘属于簧下质量，为轻量化的关键对 象。华域皮尔博格的轻量化铸铝业务已经具有一定国际竞争力，同时也为新能源汽车配 套电池托盘和电动机壳体等产品。赛科利模具一方面布局轻量化铝构件，斩获国产特斯 拉铝合金电池托盘订单，另一方面大力发展具有轻量化效果的热成型钢产品。 投资建议：华域汽车作为中国汽车零部件龙头，传统内外饰产品依托消费升级和技术升 级，持续高端化，电动化、智能化、轻量化业务全面推进，在众多细分领域都独占鳌头， 所以我们认为华域仍将保持稳健成长，保守预计公司 2019-2021 年总营收依次为 1437.7、 1515.5、1597.8 亿元，增速依次为-8.5%、5.4%、5.4%，归母净利润依次为 67.2、73.8、 80.7 亿元，增速依次为-16.3%、9.9%、9.2%。当前市值 828.2 亿元，对应 PE 依次为 12.3、 11.2、10.3 倍。考虑到乘用车行业在 2020 年大概率边际改善和公司本身有诸多估值提升 的驱动力，公司合理估值为 2020 年 12 倍 PE，2020 年目标价 28.1 元，当前股价为 26.3 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 1. 汽车内外饰（含车灯） 华域汽车内外饰业务收入规模为 1000 亿元左右，这里的内外饰业务主要包含内饰、外饰、 车灯、座椅、气囊、部分汽车电子产品。但是主体部分主要为三部分：内饰+座椅+车灯， 其中 2018 年内饰（延锋内饰）收入规模 550-600 亿元，座椅（延锋安道拓）收入规模 250-300 亿元，车灯（华域视觉）业务 140 亿元。而气囊（延锋百利得）、外饰（延锋彼欧）、汽 车电子（延锋伟世通）等公司收入规模相对较小并且没有披露具体数据，本报告暂不详 细分析。 1.1 汽车内饰 1.1.1 延锋内饰公司基本情况介绍 华域汽车的汽车内饰业务（不包含座椅）全部归属于下属子公司延锋内饰系统有限公司 （简称延锋内饰）。2015 年 3 月，延锋汽车内饰系统有限公司由中国最大的汽车零部件 供应商之一延锋汽车饰件系统有限公司（简称延锋饰件）及安道拓（前身为江森自控） 合资组建，其中延锋饰件占股 70%，安道拓占股 30%。合并后，延锋内饰一跃成为内饰 行业龙头，全球市场占比达 11%。 其中延锋公司将下属的 53 家生产（含研发）基地纳入延锋内饰公司，江森自控将下属的 40 家生产（含研发）基地纳入延锋内饰公司。截至 2015 年 11 月 30 日，双方下属的涵 盖 17 个国家或地区的主要生产（含研发）基地纳入延锋内饰公司的工作已基本完成，公司总部设在上海，在全球 20 个国家拥有 110 多个工厂与技术中心，全球员工总数超过 3.3 万人。 延锋内饰的主要产品：公司主营业务有仪表板、副仪表板、门板、装饰件、照明、顶部 控制台和智能表面等等。
延锋内饰为全球最大的内饰公司，规模优势明显。延锋内饰近 2 年全球销售额大概在 550-600 亿元的规模。延锋内饰全球市场占有率位居第一，市场占有率为 11%，第二名佛 吉亚市场占有率 8%，第三名安通林市场占有率 5%。延锋内饰多项业务排名第一，其中， 仪表板在全国市场占有率为 31.3%，排名第一，在全球市场占有率为 11.2%，排名第二；方向盘的全国市场占有率为 24.2%，排名第一。 1.1.2 延锋内饰的主要看点（高端化升级+海外扭亏） 汽车内饰业务往高端化发展，随着产品升级，汽车内饰单车价值量持续提升。 汽车内饰业务占整车成本比例逐年上升。目前消费升级趋势明显，乘用车购买者对汽车 乘坐舒适度的关注度越来越高，而汽车内饰与汽车的舒适度关联度很高，因此汽车内饰 逐渐成为汽车的核心卖点之一，汽车内饰行业迎来迅猛发展，汽车内饰成本占比从 2012 年的 11%上升到 2016 年的 21%，上升趋势反映出汽车内饰的市场规模和单车内饰价值量 在增加。
汽车内饰不断往高端化升级，单车配套价值量持续提升，我们认为主要有两方面推动因 素：汽车消费升级、汽车的电子化和智能化。 …… 1.2 汽车座椅（延锋安道拓） 1.2.1 华域汽车座椅业务介绍 华域汽车的汽车座椅业务全部归属于下属子公司延锋安道拓。延锋安道拓座椅有限公司 是国内排名第一的汽车整椅供应商，由延锋汽车饰件系统有限公司和安道拓（前身为江 森自控座椅业务）合资组建。其中延锋汽车饰件系统有限公司占股 50.1%，安道拓占股 49.9%。1997 年 12 月，上海延锋江森座椅有限公司正式成立，2017 年 3 月，上海延锋江 森座椅有限公司正式改名为延锋安道拓座椅有限公司。 安道拓接手江森自控汽车内饰和座椅业务。2015 年 7 月，江森自控正式剥离旗下年销售 额约 200 亿美金的汽车座椅和内饰业务，成立新公司安道拓接手这两项业务（座椅业务 按投资收益计入安道拓财务报表），其中包括江森自控已在中国建立的7家座椅合资企业、 67 家制造厂和 4 个全球级技术中心。 公司座椅产品客户覆盖广且结构完善。公司已与上汽集团、上汽大众、上汽通用、上汽 大通、长安汽车、长安商用、东风标致等国内主要整车客户建立了合作关系，部分业务 和产品已成功进入奔驰、宝马、路虎等中高端整车品牌的国内配套体系。 1.2.2 汽车座椅市场为寡头垄断格局，华域垄断国内 国内汽车座椅市场格局：华域汽车是国内汽车座椅业务的龙头，国内汽车座椅市场份额 为 31.7%，排名第一。2018 年华域汽车汽车座椅业务销售额在 300 亿元人民币左右。 国际座椅巨头在中国的合资公司：全球汽车座椅排名第一的李尔公司和排名第二的安道 拓公司在国内总共拥有北京李尔岱摩斯、东风李尔汽车座椅、长春一汽富晟汽车座椅、 江西江铃李尔内饰、长春富维安道拓汽车饰件和延锋安道拓这六家合资座椅子公司。（这 些公司收入规模未公开披露，但公司员工人数可提供一定参考。） 全球汽车座椅市场格局：全球汽车座椅市场为寡头垄断市场，安道拓、麦格纳、李尔、 佛吉亚、华域汽车（延锋安道拓座椅有限公司）这 5 家企业占据了全球市场 90%以上的 份额。 汽车座椅全球市场空间测算：2018 年全球总共销售 8600 万辆汽车。假设全球汽车座椅平 均单价约为 4500 元人民币（前瞻经济学人），因此可粗略测算出汽车座椅的市场空间为 3870 亿元人民币（563 亿美元）。（注：1 美元=6.8744 人民币，2018 年）
1.2.3 汽车座椅整椅具有较高技术壁垒 1.2.4 汽车座椅功能越来越多，结构越来越复杂 1.2.5 在汽车座椅产品升级趋势下，华域汽车座椅业务将稳健增长 价格较高的智能化和轻量化座椅在乘用车上的使用量将会不断增加，单车所用座椅的价 格会不断提高。随着居民生活水平的提高，汽车消费偏好将逐步升级，中低端乘用车的 功能性及舒适性会逐步提高，未来乘用车必然朝着低端中配、中端高配的方向发展，汽 车座椅市场容量的增速将高于整车产销量的增速，市场空间进一步增大。 在汽车座椅智能化、轻量化、安全、舒适和环保的趋势下，华域汽车紧跟时代潮流，大 力推出 ILSEAT 等升级产品，逐渐向高端汽车座椅领域进军。在汽车座椅销量趋于稳定、 单车配套价值量持续提升的情况下，可以预见华域汽车座椅业务将有稳健增长。 华域汽车座椅已经在智能化、轻量化、安全、舒适和环保等方面迈出了重要的一步。以 ILSEAT 和 XIM17 两款新座椅为例。对标头等舱，ILSEAT 是国内首款搭载空气净化功能 的座椅。在自动驾驶背景下，XIM17 款新座椅的四种模式（家庭模式、驾驶模式、独享 模式、会面模式）为驾驶者带来全新体验。
1.3 汽车车灯（华域视觉） 1.3.1 车灯业务基本介绍 华域车灯业务收入主要来源于全资子公司华域视觉。华域视觉 2018 年 3 月并入公司合并 报表，其前身是中日合资企业上海小糸。上海小糸成立于 1989 年，由华域汽车、日本小 糸、丰田出资设立，三者分别持股 50%、45%、5%。华域汽车 2018 年收购外资方持有的 上海小糸 50%股权，实现全资控股上海小糸，全资控股之后将上海小糸改名为华域视觉。 华域视觉（原上海小糸）为国内车灯龙头。2018 年华域视觉营收为 138.32 亿元，车灯销 量 6882 万件（包含大量小灯）。华域视觉为国内车灯市场绝对龙头，国内市占率约为 26.5%。华域视觉主要为上汽大众、上汽通用、一汽大众、一汽丰田等主流合资品牌配套。 日本小糸是全球车灯市场龙头。2019 年公司营收为 502.92 亿元（2018.3.31-2019.3.31）， 全球市占率约 23.8%。日本小糸在中国设有广州小糸、湖北小糸两家独资子公司，以及福 州小糸大亿合资公司。 华域视觉近年收入端保持稳健增长。2015-2018 年华域视觉营收从 83 亿元增长至 138 亿 元，年复合增速达 18.47%，规模稳步提升。2019 年上半年华域视觉实现营收 71.88 亿元， 占华域汽车公司总营收的 10.19%。车灯业务属于公司内外饰件业务，占内外饰件业务营 收的 16.11%。 前大灯 LED 渗透率持续提升，对华域内外饰件业务毛利率提升有一定推动作用。2019H1 公司内饰件板块毛利率为 14.71%，与去年同期相比提升 1.32 个 pct，其中有一部分原因 是华域视觉毛利率较高的LED车灯配套比例上升（华域视觉大灯LED渗透率约50-60%） ， 高毛利率 LED 车灯渗透率的提升使得华域视觉毛利率提升，从而带动内外饰业务板块毛 利率提升。 1.3.2 全资控股上海小糸，理顺股权关系，重新起航 华域视觉 2016 年的净利率为 4.13%，而同期以车灯为主业的日本小糸、日本斯坦雷和星 宇股份净利率依次为 6.43%、7.04%、10.44%，华域视觉的净利率水平较低。我们认为合 资模式下难以将上海小糸纳入华域自身的管理体制，是导致其净利率偏低的原因之一。我们认为未来华域视觉净利率修复主要动力以下三点： 1)全资控股后有助于推行华域自身的管理体制实施降本增效的措施，目前华域视觉正积 极通过模块化集成生产、流水线自动化降低设备成本和人工成本，未来将体现在公司盈 利能力上； 在降低设备成本上，公司通过模块化集成生产使不同产品共用相同模组，可以减少至少 50%的模组设备投入。此外公司大力推行旧专机改造，用足内部资源，严控外发成本。 在降低人工成本上，公司通过辅助机器人替代人工等方式提高流水线自动化程度，力争 在 2 年内实现流水线自动化生产，届时减员幅度可达 70-80%。目前已有 1 个自主品牌产 品、1 个高端品牌产品进入自动化专机设计阶段；1 个模组零部件自动化车间改造也提上 日程，该车间目标实现无人化生产，极大程度上降低了用人成本。在提升效率方面，公 司设立公平的管理机制，将员工工时与奖金挂钩，2018 年人均工作效率提高 25%。公司 降本增效成果初现，未来将在公司盈利能力上有所体现。 2)华域视觉车灯业务与华域汽车智能驾驶、汽车电子等业务具有很强的协同效应，有望 发挥规模效应，优化成本结构。 3)受益车灯升级，日本小糸、日本斯坦雷、星宇股份近年来净利率均呈现逐年攀升态势， 随着前照灯 LED 渗透率的提升，有望改善华域视觉的净利率。
1.3.3 小糸车灯的业务技术优势和规模优势 国内车灯市场呈现“一超多强”的竞争格局，华域视觉市场份额位列第一。 全球车灯行业集中度较高，小糸（日本）、法雷奥（法国）、Automotive lighting（意大利）、 海拉（德国）、斯坦雷（日本）是全球前五大车灯供应商，占据了全球车灯市场 80%的份 额。这些国际车灯巨头跟随外资车企在中国建厂，为中国的合资主机厂配套，国内车灯 市场也主要被这些国际巨头占据。 目前我国车灯市场呈现“一超多强”的竞争格局，“一超”指华域视觉（原上海小糸）， “多 强”指小糸、斯坦雷、海拉、法雷奥等在华外资企业和内资企业星宇股份。据我们的估 算，2018 年华域视觉占据了国内 26.50%的市场份额，且多年来市场份额保持领先，其余 的小糸、斯坦雷、海拉、法雷奥、星宇股份四者的市占率在 7-11%之间，华域视觉规模 优势显著。
华域已经掌握车灯整套自主开发技术，可摆脱日本小糸进行自主研发车灯。 全球车灯市场龙头日本小糸在全球有 5 个研发中心，分别位于日本、欧洲、美国、泰国、 上海，构成一个协作式的全球车灯开发网络。由于上海小糸在上海设有研发中心，其产 品开发基本可以实现自主掌控，对日本总部的依赖较小。 上海小糸成立至今 30 年，中方研发人员也已充分吸收纳入了日本小糸的技术，华域目前 已经形成较为完整的车灯自主研发体系及本土化同步开发能力，其独立研发的车灯已经 成功出口至北美等地，收购对其技术没有影响。 为了更好的顺应智能驾驶、车灯智能升级的大趋势，公司收购上海小糸后新设立智 能汽车灯具工程技术研究中心，继续夯实研发实力。 与国内其他内资车灯厂商相比，华域视觉技术基因优良、规模优势明显。 内资车灯厂商中仅星宇股份与华域视觉具备可比性，此处主要论证华域视觉相较星宇股 份的优势。 规模优势：公司在收入和产能规模明显大于星宇股份。目前华域视觉员工人数约 6880 人，高于星宇股份的 5642 人。2018 年华域视觉营收 138.32 亿元，星宇股 份营收 50.74 亿元，星宇营收规模不及华域视觉一半，营收规模也在一定程度上 反映产能规模，相应的产能规模也明显大于星宇股份。 技术优势：发明专利授权数量超过星宇股份。截至 2019 年 7 月华域视觉累计获 得授权发明专利 104 项，领先星宇股份的 70 项，侧面反映华域视觉总体上技术 领先。2019 年至今华域视觉获得授权发明专利 18 项，远远领先其他内资车灯企 业，说明华域视觉的领先优势还在继续扩大。2018 年国家发改委等部门认定上 海小糸技术中心为国家企业技术中心，这是华域汽车旗下首家国家企业技术中心， 彰显了华域视觉的技术实力。华域视觉的技术研发继承了全球车灯龙头小糸的优 良基因并融合了华域汽车自己的研发，技术研发实力雄厚。因此在技术上华域视 觉相较星宇也具备一定的优势。
与国际车灯厂商在华独资企业相比，华域视觉集研发、生产、客户于一地，服务响 应速度更快。 国际车灯在华独资企业研发在国外总部、生产在中国工厂，这种研发和生产分离的模式 拉长了决策链条，使外商独资企业在了解客户需求、根据客户需求迅速做出调整的响应 速度上受到限制。而华域视觉的研发、生产、销售均在国内，在车灯设计、开发、生产、 物流、售后各个环节都能对主机厂需求做出快速响应。 1.3.4 LED 车灯的渗透率越来越高 目前前照灯正全面向 LED 升级，LED 前照灯从高端车型逐步向中低端车型普及。前照 灯光源发展至今经历了四个阶段的技术变革：卤素灯-氙气灯-LED 灯-激光大灯。LED 灯 兼具优质品质和时尚外形，以亮度高、寿命长、低能耗、重量轻、色彩丰富等优势脱颖 而出，早期在中高端车型上应用较多，现在逐渐下探，正逐渐成为车灯市场的主流。以 奥迪、奔驰、宝马为主的豪华品牌中，LED 大灯基本成为标配；起初 LED 仅装配在合资 品牌高端车系中，现在已逐步渗透到 10 万+车系；自主品牌车厂紧跟大趋势，LED 也开 始在自主品牌中高端车系中蔓延。
1.3.5 在 LED 化和全资控股的条件下，华域车灯业务将继续成长 在车灯 LED 化和全资控股车灯业务的条件下，华域车灯业务将获得稳健增长。受益前照 灯 LED 升级浪潮，车灯单车配套价值上升，市场空间进一步打开。全资收购华域视觉一 方面有助于推行自身的管理体制，加强成本管控，提升净利率；另一方面有望开拓海外 市场。 …… 2. 电动化进行全产业链布局（不包括电池） 华域汽车的电动化业务进行了全产业链布局（电池除外），这种全产业链优势具有唯一性。驱动电机、电控、电驱动系统、电动空调压缩机、电空调与热管理系统、电池管理系统、 新能源汽车电池托盘、电子转向机、电子制动等均有涉及，国内汽车零部件企业的新能 源汽车零部件品类完全无法与华域相提并论。 基于产品的重要性以及华域该产品的收入规模和行业地位体量，选取生产电机电控的华 域电动、生产电驱动轴的华域麦格纳、生产电动压缩机的华域三电这三家公司进行详细 分析。 华域电动： 18年驱动电机出货量5.8万台，2016年华域电动的驱动电机的市占率仅有2%， 2019H1 市占率提升至 4.7%，成为国内第四大驱动电机供应商。同时，华域在国内率先量 产扁铜线电机，占据行业发展先机。 华域麦格纳：华域和麦格纳成立合资公司，生产“三合一”电驱动轴，从驱动电机向电 驱动系统产品升级，且华域麦格纳未来将从华域电动采购驱动电机，从而产生协同效应。华域麦格纳借助麦格纳在电驱动方面的技术积累和客户资源以及大众 MEB 平台提供的 产品定点项目，前途一片光明。 华域三电：华域三电是目前国内最大的斜盘压缩机供应商，同时也是全国第二大空调压 缩机供应商。现在积极发展电动压缩机产品，拓展新能源客户，同时，热泵空调技术领 先，推出的荣威 2.1 华域电动：依托上汽新能源迅速崛起 华域汽车电动系统有限公司（简称华域电动）主营业务为研发、生产、销售各类车用电 机及控制系统，主要产品包括驱动电机、电力电子箱、电子转向机、启停一体机等。华 域电动系上汽集团下属华域汽车系统股份有限公司、航天科工集团下属航天科工海鹰集 团有限公司及航天江南集团（原贵州航天工业）共同出资设立，三者分别持股 90%、6% 和 4%。 2018 年华域电动销售驱动电机 58000 台，电力电子箱 8200 台。2016 年华域电动的驱动 电机的市占率仅有 2%，2019H1 市占率提升至 4.7%，成为国内第四大驱动电机供应商。 电机、电控、电池是新能源汽车的三大核心部件。①功能上，电机系统作为新能源汽车 的动力来源，其包括电机和逆变器（电控）等多个部件，取代了传统汽车上的燃油发动 机和变速箱。电机系统的性能直接决定了汽车的爬坡、加速、最高速度等主要性能指标。②成本上，据统计，电机、电控分别占整车的成本的 11%、10%左右，仅次于占比 40% 左右的动力电池。
目前我国新能源汽车渗透率较低，后续成长空间广阔。过去十年我国新能源汽车产业迅 速发展，2010 年我国新能源汽车销量仅 8159 辆，2018 年销量达到 125.6 万辆，占全球市 场份额超过 50%，占我国全部汽车销量的 4.47%。在保有量上，截至 19 年 6 月我国新能 源汽车保有量约 344 万辆，而总的汽车保有量达到 2.5 亿辆，新能源汽车保有量渗透率仅 1.38%。无论是销量还是保有量，虽然我国新能源汽车已取得不错的成绩，但是渗透率仍 较小，后续成长空间广阔。
国内电机供应商分类： ① 具备自主供给能力的新能源汽车整车企业，以比亚迪、北汽新能源、宇通客车等整车 厂为主。这类公司自主生产配套电机，一方面依托自身新能源乘用车的产量优势带动销量，一方面发挥整车配套设计的研发优势提升产品性能。通常这类公司的电机电控 产品只供给自身的需求，不会对外销售。 ② 第三方电机供应商，主要包括如下三类：专业从事汽车零部件制造的企业、专业从事 电机电控产品制造的企业、原从事传统电机等产品的生产但近来进入新能源汽车电机 电控产业链的公司。
第三方供应商崛起将是大势所趋。新能源电机电控初期产品由于更新迭代快，上游零部 件供应商需要迅速做出反应相互配合，所以整车厂自己生产电机电控能更好的和自己的 车型相配合；但是当新能源汽车行业步入行业发展中后期，市场规模急速扩张，然而产 品更新迭代速度却不及初期，此时第三方电机电控供应商以整个市场为客户对象的规模 效应便体现出来，第三方供应商将顺势崛起。 根据对新能源车企的不完全统计，2014-2017年电机第三方配套占比分别为54.9%、50.4%、 52.8%和 61.8%，电控第三方配套为 51.2%、46.8%、49.6%和 57.6%,第三方配套厂商市场 份额在 2015 年以后持续攀升。电机行业市场份额从主机厂自供向第三方企业转移是大势 所趋，随着第三方厂商高效、低成本的产品普及，未来留给第三方厂商的市场空间会更 大。
华域电动依托上汽新能源快速崛起，成为独立第三方电机供应 文章网友提供，仅供学习参考，版权为原作者所有，如侵犯到 你的权益请联系542334618@126.com，我们会及时处理。
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